LME 三个月期锌周K 线图

　　二、套利机会分析

　　沪锌上市以来逐渐成为投资者的投资热点，沪锌市场成交、持仓量迅速增长，加上沪锌和伦锌比值的大幅波动以及套利、贸易流通环境畅通，这些也吸引了大量的套利交易者参与。自沪锌上市至今，沪伦锌价比值完成了一次大幅度的波动，前期4 月至6 月份比值振荡走低，反映了中国锌产量大增，已经逐渐从以前的净进口国转变为净出口国，其间国家亦对其实施了调高出口关税等相应的宏观调控政策，抑制出口，使中国市场供应相对充裕从而压低了国内价格，从而多方促使比值逐渐　向出口盈利比值靠拢而走低；而后期由于锌价下降，国内锌矿产冶炼商惜售限价，从而使得国内现货市场供应相对较为紧张，起到稳定国内价格的作用，这在伦锌持续下跌的过程中逐渐抬高了沪伦锌价比值，使其再次回升至进口盈利的比值附近，随后出现部分回落(如下图)。在比值再次回升至进口盈利比值之后，我们认为这　当是极好的正套(买伦锌抛沪锌)机会，预期在中国净出口的地位没有转变之前，比值会主要围绕出口盈利比值附近的低位运行。下面我们继续来考察当前两市的比值水平、价差结构、国内产量及锌进出口形势、以及国内当前的政策倾向和人民币汇率波动等因素，评估当前的套利环境与机会。

　　一)比值分析

　　从进出口贸易来看，按照当前的汇率、运费等水平，我们进口精锌金属盈利的比值在9.4 左右，而高纯度精锌(0#锌，有5%的出口退税)出口盈利的水平在比值为7.7 以下，1#锌(纯度相对较低，无出口退税且有10%的出口关税)的出口盈利的比值在6.7 左右，近一年来，我国已逐渐转变为精锌金属的净出口国，国内外锌价比值将主要围绕出口盈利比值波动，国内外锌价比值高于此水平，相应的出口将面临亏损，当前沪伦锌价的比值在8.8 左右，出口已面临严重亏损，甚至在前期比值回升至9.4 以上，已经达到可进口盈利的水平，这将促使出口会严重减少而增加国内供应，给国内锌价造成压力，限制比值的进一步上升，正套的风险相对较小。

　　二)基差结构分析

　　从两市的基差结构来看，上海锌期货合约当前处于近月升水状态，而伦锌现货对三个月期处于小幅现货升水状态，与上海期货市场一致，但上海锌期货隔月升水价差要高于伦锌，这使得双边基差结构综合来看对反套较为有利一些，不过最近国内锌期货隔月升水价差呈现缩小的趋势。当前上海近月对三个月期有近300 元的升水，而伦锌现货对三个月期的升水约10美元，综合来看，若市场在后势运行中保持对应月份比值不变，正套头寸持有三个月可能要付出约200 元的持仓成本(如下图所示)。但后期若国内现货升水进一步延续缩小的趋势，而伦敦升水由于低水平库存容易受多头挤仓而扩大，则当前对正套不利的基差结构很可能会出现转变。

　　三)国内外供需及进出口情况

　　由于近年来国际锌精矿供应的瓶颈逐渐消失，锌精矿供应充足，锌冶炼加工费上升，锌冶炼企业利润丰厚，加上我国锌精矿产量也大幅增加，我国精锌冶炼产能出现较大幅的扩张且产能利用率大幅上升，从而使得精锌产量持续高速增长。据国家统计局数据，8 月份我国精锌产量为28万吨，1-8 月份产量总计236.1 万吨，同比增长19.6%；8月份中国锌精矿产量19.4 万吨， 1-8月份累计159万吨，同比增长11.8%；另外海关数据显示，中国锌精矿的进口更是巨幅增长，1-8 月累计进口126.2 万吨，同比增长达161.5%，锌精矿供应的增长给国内精锌产量增长提供了巨大的支持，从而也促成了中国精锌进出口形势的转变，中国8 月份出口精锌22,019吨，1-8 月合计出口23.59 万吨，同比增长49.7%，8月净出口精锌16,122吨，1-8 月累计净出口14.4万余吨。

　　图：中国精锌净贸易量，重新成为净出口国