摘要：CTA基金作为非主流投资工具的一种，其主要作用在于可以显著地降低投资组合的风险；CTA与其他传统的和非主流投资工具相比有其独具特色的一面。近年来，CTA基金广受市场青睐且总体规模急剧膨胀；由此，其在世界商品期货市场中的影响也日渐提升。研究国外CTA基金的先进经验对我国期货市场期货投资基金的发展有着重要的借鉴意义。

　　关键词：CTA 风险 对冲基金 投资组合 非主流投资工具

　　商品交易顾问（Commodity trading advisors，CTA）基金，也称作管理期货（Managed futures），它是指由专业的资金管理人运用客户委托的资金自主决定投资于全球期货和期权市场以获利的并且收取相应管理费用的一种基金组织形式。CTA基金与对冲基金（Hedge fund）、投资基金的基金（Funds of funds）等同属于非主流投资工具（alternative investment）；近年来养老基金、保险基金、捐赠基金、慈善基金等对非主流投资工具表现出浓厚的投资兴趣，CTA的规模随之急剧膨胀；相应，CTA基金在全球期货和期权市场中的作用和影响也日渐显现。我国期货市场多以中小散户投资者为主，缺乏机构投资者，而研岛徒杓???SPAN lang=EN-US>CTA发展经验对于发展我国的CTA以及繁荣我国的期货市场都具有重要意义。

　　一、商品交易顾问的分类

　　传统意义上，CTA基金的投资品种仅局限于商品期货；不过，缘自十多年来全球金融期货和商品期货市场广泛而深入的发展，CTA基金也逐渐将其投资领域扩展到了利率期货、债券期货、股指期货、外汇期货、基本金属期货、贵金属期货、能源期货、电力期货以及农产品期货等几乎所有期货品种。根据市场参与面和交易方法的不同，CTA基金有不同细分。

　　第一、按照市场参与面的不同，CTA基金分为多元化投资基金和专业化投资基金。多元化CTA基金投资的期货合约有时候竟达300余种，而根据安全性和流动性的考虑，其一般以50-100个品种的期货合约为交易基准；专业化的CTA基金则专注于一个特殊的市场或相关市场中，比如：外汇、农产品、贵金属、能源、股票等专业化CTA基金。

　　第二、按照交易方法的不同，CTA基金又分为系统化交易基金和非系统化交易基金，当然，也有两者兼备的。系统化交易类型的CTA基金是通过在基本和技术分析中导入数量模型，并根据数量模型产生的买或卖的信号进行投资决策；纯粹的系统化交易是完全依靠于计算机的复杂、快速、有效的运算而完成的，商品交易顾问（CTA）的任务则是建立模型或调整模型参数，使得模型跟上金融市场的发展变化。非系统化交易的CTA基金，或称为随意型交易商（Discretionary traders），他们的投资策略一般建立在基本分析或者关键经济数据分析的基础上，因为经验对于随意型CTA基金显得至关重要，所以，他们一般只专注于某个他们熟悉的特殊或相关的市场领域。

　　另外，所有CTA基金运用的交易策略基本上又可分为两类：趋势交易策略和反趋势交易策略。趋势交易策略是目前CTA基金运用最广泛的一种交易策略。趋势交易CTA基金通过运用大量不同的指标去除市场噪音并寻找当前的市场趋势，然后建立头寸；他们从市场趋势的持续发展中渔利逡贫?骄?摺⒔灰琢俊⒅芷诶砺鄣榷际乔魇平灰?SPAN lang=EN-US>CTA基金运用较多的指标。趋势交易CTA基金根据时间周期的不同，又可分为短线交易者、中线交易者和长线交易者。反趋势交易CTA基金通常运用头肩形态、突破形态、交易量等反转指标来发现趋势的转折信号，然后建立头寸。不论是趋势交易还是反趋势交易，CTA基金都非常重视资产的风险管理。

　　二、商品交易顾问的作用

　　根据巴克莱集团披露的数据，截止2006年1月1日，世界期货市场上比较活跃的CTA基金有738家，对冲基金4414家。CTA基金日渐受到市场青睐的原因在于其分散投资风险的能力上。

　　首先，CTA基金具备改善和优化投资组合的功能。CTA基金、对冲基金等非主流投资工具不同于共同基金，这是因为他们可以运用动态交n策略、衍生品交易、买空或卖空、杠杆交易等来扩大它们的赢利，所以不宜受到市场涨跌走势的影响，这一特性的重要表现是CTA基金或对冲基金与股票和债券等资产的相关性为零甚至为负，这对投资者相当重要，因为马可维茨（1952）的投资组合理论认为投资者可以通过在其投资组合中加入相关性较低的资产来降低投资组合的风险。约翰o林特纳（John Linter,1983）在一份开创性的管理期货基金研究论文《管理期货――进而期货账户（基金）在股票与债券组合中的潜在作用》中表明，CTA基金与股票和债券组合有明显的不相关性，在传统资产组合中加入管理期货基金会使投资组合有良好收益分布和优秀的风险收益比。

　　其次，CTA基金具备防范股票市场系统风险的功能。特别是在股票市场处于熊市的状态下，投资者就可以通过在资产组合中加入CTA基金、对冲基金等非主流投资工具不但可以使其资产防御风险，还能提高收益（Schneeweis andSpurgin，1998）。1987年美国股票市场的"十月股灾"使得许多投资者开始对非主流投资工具的分散市场风险的能力表现出很大关注；而2001年来美国股票市场的低迷走势，又使得股票和债券持仓较重的投资组合的业绩变的十分暗淡，所以，投资者越来越愿意实际上也不得不在其投资组合中调入更多比例的非主流投资工具，例如，一些聪明投资者例如高净值个人投资者（High-net worth individuals）、公司、投资银行以及传统意义上比较保守的养老基金、慈善基金、捐助基金等慢慢将其资产中的对冲基金、管理基金等非主流投资工具的比例从5％提高到了10－15％的水平上，这样溡栽黾油蹲首楹显诠善笔谐∠碌?械目狗缦漳芰Γ?SPAN lang=EN-US>Schneeweis,Spurgin,and Potter 1996；Capocci and Hubner,2003）。

　　第三，根据JP Morgan（1994）的报告，在传统的股票和债券投资组合中加入15％或更多的CTA基金可以显著降低投资组合的风险和提高投资组合的收益。另外，一份芝加哥商业交易所（CME）的报告（1999）的结论显示，在规模及风险相同的前提下，包含20％管理期货基金的股票和债券投资组合比未含管理期货的投资组合的收益要高50％！芝加哥交易所（CBOT）2003年的研究报告得出结论，一个包含45％的股票、35％的债券、20％的CTA基金的投资组合在所有投资组合中收益最大，风险最小！

　　但是，应该注意的是，在投资组合中加入对冲基金或CTA后将会增加投资组合收益率分布的峰度特征和偏度特征，因为对冲基金和CTA的收益分布很不稳定（Fung and Hsieh，1997），这也是CTA基金的最主要的缺点！

　　三、商品交易顾问的特点

　　首先，从法律的意义上讲，CTA基金的监管措施更为严厉。根据美国《商品交易法案》，CTA基金的成立必须到美国商品期货交易委员会（CFTC）进行注册，而且只有达到一定的条件后才能被批准，比如：必须在过去12个月中为15个或15以上的客户提供过投资建议；不能向公众或投资者隐瞒自己的CTA身份；必须符合《商品交易法案》（the U.S Commodity Exchange Act）对其身份的规定或另有其他法律允许；提供的投资建议必须与自己的业务相符等；CTA基金注册成立后还要遵守风险揭示和信息披露的规章，并保存相应的历史交易记录等。其他国家如日本也在其《商品投资条例》（the Commodity Investment Regulations）中对CTA基金给予相应的规定和监管措施。CTA基金的组织形式一般采用有限合伙制。

　　其次，CTA基金与对冲基金在牛市和熊市中赢利能力的区别。Schneeweis and Surgin （1998c）通过建立多因素模型研究不同类型的CTA基金、对冲基金、共同基金的收益率后发现，不论属于哪一种交易策略类型CTA基金和对冲基金，在股票市场处于熊市或牛市时，都能够寻找到独特的获利机会，这一点是传统意义上投资股票和债券市场的共同基金所不能比拟的。而针对CTA和对冲基金两者在牛市或熊市中赢利能力的比较，不同学者有着不同的观点：一些学者认为在牛市和熊市CTA和对冲基金的赢利能力没有区别（Ackermann,McEnally, and Ravenseraft,1999）；而有些学者则认为CTA在市场下跌的时候比对冲基金的赢利能力强；熊市中，CTA基金与股票的相关性为负，对冲基金与股票的相关行为正，所以，CTA能比对冲基金更能够对投资者的投资组合提供保护。牛市中，CTA却要比对冲基金的赢利弱，此时对冲基金与股票的相关性比熊市时小（Edwards and Caglayan,2001）。

　　第三，趋势交易策略CTA基金与反趋势交易策略CTA基金。目前大部分CTA基金都是趋势交易者（Gregrriou and zhu，2005），然而，趋势交易者与反趋势交易者除了投资的策略不同外，其风险与收益特征也有明显区别。Simon（2004）利于549家CTA基金的收益数据进行研究发现，趋势交易策略的CTA基金，其收益会随着风险的增加而增加；而反趋势策略的CTA的收益随风险的变动却不明显！

　　四、结语

　　目前，我国期货市场以中小散户投资者为主，相对缺乏机构投资者，这在一定程度上也制约了我国期货市场价格发现和套期保值功能的发挥，因而，积极稳妥地发展我国的期货投资基金不但能优化我国期货市场的投资者结构，也能促进我国期货市场的健康发展；另一方面，CTA基金作为一种非主流投资工具，其分散市场风险的能力应该得到传统意义上投资股票和债券市场投资者的重视。总之，研究和借鉴国外CTA发展经验对于发展我国的CTA以及繁荣我国的期货市场都有着重要的意义！