本文针对反向基差市场下卖出保值企业的结构性损失，给出了三个大类的七种解决思路。但作者强调的是，除去现货的途径，后两类方式并不是完美的解决方案：一方面企业需要承担相应的风险，另一方面对基差损失的弥补也是不完全对称的。
不同的企业会暴露出不同的风险，但回避风险的工具是一样的——保值。然而作为一种工具，保值并不是万能的。在保值中，不同的企业会因为各种原因丢失“奶酪”，但由于各自拥有的资源不同，企业保护“奶酪”的方式也会不尽相同。

        一、奶酪不见了
       时间应该追溯到2004年5月初。在大家都惊诧于铜价的连续下跌时，一个客户的电话引来了一个新的课题——保值保不住了。长期以来严格按照保值计划操作的这家企业在统计保值报表时发现，现货盈亏与期货盈亏出现了大额偏差，而这在以前是从未出现过的。随后陆续又有客户反映保值出现了问题。
      事后，我们对遇到这样问题的企业做了一个大致归类，主要包括：生产型企业、贸易型企业、加工周期较长的加工型企业。我们发现，这些企业都有一个共同点：以卖出保值为主。那么，为什么经检验长期有效的保值方案几乎在同一时间会在出现问题？为什么问题又集中出现在卖出保值企业一方？显然，这么多同类型的保值企业在同一时间出现问题，只能说明保值方案本身出现了漏洞。
究竟谁动了卖出保值者的奶酪？
       二、谁动了我们的奶酪
       最初，我们很自然地将注意力集中在基差变化上，因为任何一本关于保值的教科书都将基差变化作为影响保值效果的“罪魁祸首”，而且长期以来为了防止近月合约流动性的不足，我们的客户也确实将保值头寸建在较为活跃的远月。是不是由于进入4月后，近远月基差的变化加大影响了企业的保值效果？但基于以下两点原因，我们排出了这种可能。第一，这段时间近强远弱，对在远月卖出保值的企业是有利的；第二，基差变化是逐渐产生的，而部分企业的保值损失却是一次性产生的。
       仔细翻查客户的保值/现货流水，再对比这段时间市场特征，很快我们发现造成企业保值保不住的根源在于基差性质本身发生了变化——正向基差转化为反向基差。
      问题出在换月上。由于基差性质的原因，换月后价格出现跳空，而期货以换月形式完成无法体现出利润，风险也就无从对冲，而这正是卖出保值企业效果不理想的根本原因。由于以上损失是由基差性质本身决定的，只要反向基差存在，企业卖出保值就无法避免，因此我们称之为结构性损失，而这也是保值作为一种工具本身在特定市场环境下的功能性缺陷。
      在找出“偷奶酪”的元凶后，我们把基差对保值效果的影响进行了重新总结。我们认为基差对保值效果的影响可分拆为三个方面：
第一，基差性质。所谓基差性质是指目前基差属于正向基差排列还是反向基差排列。基差性质决定保值本身功能完备性：在正向基差排列下，卖出保值企业有结构性盈利，而在反向基差下，卖出保值企业有结构性损失。
       第二，基差分布。所谓基差分布是指各隔月期货合约之间的基差排列。基差分布一方面决定基差损失的大小，另一方面对我们选择保值合约有重要意义。从国内来讲，反向基差分布一般呈下降型。如下图：

       第三，基差变化。这是以前大家都普遍提到的影响保值效果的重要因素。进入反向基差市场后，近远月基差波动幅度明显放大，同时近月合约流动性明显增强，这给保值提出了新的机会和挑战。此时基差变化成为影响保值效果的“双刃剑”，如果能很好地利用，选择合适的保值月份，则可以对保值效果明显优化，如果不能选择合适的月份，则对保值效果将会是非常大的打击。
我们认为目前市场正处于牛熊转换期，而且据我们的初步推断，至少在今年剩下的大部分时间内，我们仍然将面对这样的市场结构。对卖出保值企业来讲，这无疑是一个持续的挑战。那么，如何才能更好应对这样的市场，保住好自己的奶酪呢？
       三、保护好自己的奶酪
        1.最佳解决方法来自于对现货本身的调整
        兵法有云：“不战而屈人之兵，方为上策。”既然我们称反向基差下的保值为结构性损失，也就是说，一旦出现就不可避免，那么最佳的卖出保值方案也就是不需要保——通过调整现货运作流程，避免卖出保值的出现。
       虽然我们一直在谈保值为现货服务，但笔者认为保值不应该仅仅被动地服务于现货，这其实是限制了保值功能的发挥。一方面，不是所有的现货风险都可以通过保值来规避（例如，我们前面提到的案例），另一方面，从保值的思路出发，往往可以为现货运作提供非常好的思路，达到期货和现货的有机结合，我们接触的企业中有很多这样的案例。下面我们提供一些在反向基差下利用调整现货运作来回避基差风险的案例，有的甚至能带来额外的收益。
        (1)计价期的调整。反向基差下的原料采购和产品销售间隔一旦跨月，我们将必须承担换月基差损失，时间越长损失越大。但在某些行业，尤其是加工周期较长的行业，这种间隔是不可避免的。在这种情况下，我们首先考虑的思路就是调整计价期。调整的目标是原料采购和产品销售的计价期保持一致，或者尽量保持在同一个期货月内。前者我们可以不用保值，后者我们也可以通过正常的保值手段实现风险对冲。
计价方式的改变是最直接也是最有效的规避基差损失的方案，在铜精矿以及电解铜的进口运作中运用得非常广泛。我们可以分别针对原料/产品的计价期进行调整，调整的目标是原料采购和产品销售的计价期保持一致或者尽量保持在同一个期货月内，尤其是加工周期较长的生产企业选择合适的计价期显得尤为重要。
       (2)消除隔月库存
       所谓隔月库存并不是指现货库存跨越自然月，而是指现货库存跨越期货月，即每个月的15日。一旦库存出现跨月，就不可避免地会导致保值效果的损失。因此，作为一般企业来讲（出于对价格预期特意囤积库存的企业除外），应该尽可能避免超出正常水平的隔月库存出现。
       (3)原料或者产品发货时间的调整
       现实中我们也遇到过这样的案例：企业的计价期调整到同一个月，也没有出现隔月库存，但是仍然保值效果不佳，为什么呢？原因出在发货时间上。反向基差下不仅计价期与库存重要，甚至连发货时间也非常重要。隔月基差将现货运作中任何一个细节都同步放大。
实际运作过程中，企业通过有效的调整原料和产品发货时间不仅可以回避基差损失，甚至可以以此获取稳定的套利收益。
        2.利用套利解决的方案
       对于反向基差下卖出保值的基差损失，通过现货运作方式的调整是最好也是唯一能够在无风险情况下回避损失的方法。如果企业无法通过现货运作的方式有效化解基差损失，则我们只能退而求其次，利用其他的手段尽可能地优化保值效果。在所有的优化手段中，我们认为利用反向基差的特点实现套利是一个较为稳妥的手段，如运用得当可以在较低风险下有效优化保值效果。我们遇到的案例大致可以分为三类，下面简单作一介绍：
         (1)利用产品发货期实现期现套利
       在同一计价月内，利用下游客户对发货日期的要求宽松，我们可以利用市场远期贴水的特征实现期现套利操作。
利用远期贴水的市场特征，企业可以在零风险下获取额外的收益，以弥补卖出保值带来的基差损失。同样的机会也会大量出现在电解铜的现货市场上。
       (2)利用国内外比价实现跨市套利
      跨市套利业务在国内已经运作得非常成熟，作为保值企业来讲，同样可以利用国内外市场的比价关系，合理选择保值的市场以优化保值效果。对于有进料加工业务的企业来讲，这更是一个非常好的工具。
经常关注并利用两个市场比价的变化可以很好地为企业保值服务。在过去长达一年的反向基差的状况下，如能较好地利用这样的机会，可以对卖出保值企业的保值效果很好地优化。
       (3)利用近远期基差变化实现跨期套利
       前面两种方式虽然风险较小，但并不是所有的企业都可以运作的，只有那些拥有相应现货基础或者期货保值渠道的企业才能实现前两种运作方式。而对于大部分企业来讲，现货环境比较被动，保值工具也相对单一，在这样的条件下，利用国内基差变化的特征，选择最合适的保值月份也可以尽可能地减少基差损失。这种思路的核心是利用基差变化的盈利来弥补基差的结构性损失。
       3.利用敞口解决的方案
       前面我们已经提到运用现货和