融资融券开闸在即

一、融资融券业务，再次考验管理层水平

Ø         证券信用交易

“融资融券”又称“证券信用交易”，包括券商对投资者的融资、融券和金融机构对券商的融资、融券。修订前的证券法禁止融资融券的证券信用交易。

目前国际上流行的融资融券模式基本有四种：证券融资公司模式、投资者直接授信模式、证券公司授信的模式以及登记结算公司授信的模式。

Ø         买空卖空机制

融资是借钱买证券，证券公司借款给客户购买证券，客户到期偿还本息，客户向证券公司融资买进证券称为“买空”；

融券是借证券来卖，然后以证券归还，证券公司出借证券给客户出售，客户到期返还相同种类和数量的证券并支付利息，客户向证券公司融券卖出称为“卖空”。

Ø         并不算新生事务

融资融券并不是国内资本市场新生事物。早在1993年、1994年，券商就开始为客户提供“透支”服务，即客户向营业部借钱买股票或借股票来卖。

在当时机构自我约束力和金融监管能力不足的背景下，违规事件层出不穷，1996年，证监会明令禁止融资融券业务。

发展过程：

　　2005年年底  证监会开始积极研究证券公司开展融资融券等服务的具体实施办法；

　　2006年1月9日  证监会发布了《证券公司风险控制指标管理办法(征求意见稿)》和《证券公司净资本计算规则(征求意见稿)》；

　　2006年7月  制定公布了《证券公司净资本计算表》和《证券公司风险控制指标监管报表》，以及《证券公司风险控制指标管理办法》；

2006年8月  沪深证券交易所发布施行《融资融券交易试点实施细则》。

至此，融资融券业务的相关规则全部出齐。

Ø         融资融券放开后带来的好处

       1.  发挥价格稳定器的作用

在完善的市场体系下，信用交易制度能发挥价格稳定器的作用，即当市场过度投机或者做庄导致某一股票价格暴涨时，投资者可通过融券卖出方式沽出股票，从而促使股价下跌；反之，当某一股票价值低估时，投资者可通过融资买进方式购入股票，从而促使股价上涨。

       2.  有效缓解市场的资金压力

近期内不会直接允许银行资金入市。对于证券公司的融资渠道现在可以有基金等多种方式，所以融资的放开和银行资金的入市也会分两步走。在股市低迷时期，对于基金这类需要资金调节的机构来说，不仅能解燃眉之急，也会带来相当不错的投资收益。

       3.  刺激A股市场活跃

融资融券业务有利于市场交投的活跃，利用场内存量资金放大效应也是刺激A股市场活跃的一种方式。中信建投证券分析师吴春龙和陈祥生认为，融资融券业务有利于增加股票市场的流通性。

       4.  改善券商生存环境

融资融券业务除了可以为券商带来数量不菲的佣金收入和息差收益外，还可以衍生出很多产品创新机会，并为自营业务降低成本和套期保值提供了可能。

       5.  多层次证券市场的基础

我们的市场现在还是一个单边市场，有了融资融券，也就可以做空了。融资融券制度是现代多层次证券市场的基础,也是解决新老划断之后必然出现的结构性供求失衡的配套政策。

Ø         融资融券业务的出台  有必要趋利避害

资融券是一把“双刃剑”，投资者使用正确，可以赢得更多的投资收入；反之，就会给投资者带来更多的投资风险，早期的股市里许多投资者就是因此而被券商扫地出门的。正是基于“双刃剑”功能。

Ø         再次考验管理层的监管水平

券商为自己或其客户借券抛空，可能对股价起到助涨助跌的作用。不是所有的股票都可参与买空卖空；也不是所有的机构都有条件参与融资融券。只有管理规范的券商才会被允许从事这项业务，也只有优质的股票才可能被买卖。

不仅如此，券商的资金来源问题和融资融券利率问题也须得到解决。券商只有用自己的或自己可以掌控的钱参与这项业务才能规避市场风险；而利率问题不解决，就有可能出现混乱局面。

所以，允许券商融资融券，再次考验管理层的监管水平。

二、融资融券越来越近，但我们是否真的准备好了？

Ø         券商的风险

券商开展融资业务的资金为自有和借贷资金，且给客户的融资资金一般要被长期占用,这无疑会影响到证券公司的流动性指标、资产负债指标等一系列相关的风险控制监管指标。另外，由于现有证券公司的资金渠道较为有限,当业务需求迅速扩大时,证券公司或分支机构可能会出现非法融资行为。

关键问题在于，国内大部分券商都是国有的，因此券商老总都敢冒险。这是推进融资融券最大的阻力所在。正因为所有者缺位，无论风险多大，最后都很少落到责任者头上，而近年券商出现的问题也大多溯源于此。

在程序上必须把证券市场的融资融券和证券公司的融资融券严格区别开来。因此,监管机构要特别注意某些机构借融资融券之名,进一步放大目前中国证券业的整体负债水平。

Ø         证券市场的风险----融资融券是一把“双刃剑”

证券的信用交易自然是可以活跃市场，但也大大增加了市场的投机气氛，而这种价格波动弄得不好会把券商也卷进去。

融资融券和做空机制、股指期货等是配套联在一起的，将会同时为资金规模和市场风险带来巨大的放大效应。

在不完善的市场体系下信用交易不仅不会起到价格稳定器的作用，反而会进一步加剧市场波动。风险表现在两方面，其一，透支比例过大，一旦股价下跌，其损失会加倍；其二，当大盘指数走熊时，信用交易有助跌作用。

Ø         金融机构的风险----券商都赔钱，谁敢把钱借给券商？

券商向银行等金融机构进行融资、融券，这其实是券商的一种买方业务，有可能还会出现券商以前的那种做庄行为，不利于券商回复金融服务商角色，同时还将增加整个金融体系的系统性风险。

Ø         “大股东为王”的新的市场博弈局面？

证券界人士的普遍看法是，证券公司融资容易融券难，如果以券商为融资融券的中介，那么券商去哪里寻找大量可用于借出的股票呢？

一些证券专业人士似乎已经找到了答案，就是找上市公司的大股东借，因为他们拥有大量的上市公司股票。有的控股股东为了保持对上市公司的控制权，并不打算在股市上抛售其股票。这时，券商就可以向这些大股东借入股票给投资者。

一位私募基金的操盘手：没股改以前，我们和上市公司大股东沟通好，他们出利好消息，我们拉抬股价获利。如果可以融券了，我们直接向大股东借股票锁仓，拉抬股价更轻松省力。

Ø         证券信用交易  天使还是魔鬼？

“证券信用交易”是一种借债经济学。有道是“借债容易还债难”，有“信用”的债是大获成功的登天梯，无“信用”的债就是毁于一旦的火药桶。

严格说来，证券公司为客户买卖证券提供融资融券服务，应当按照国务院的规定并经国务院证券监督管理机构批准的意思，其要点不仅在于开禁，更在于规范。

而事实上，在法律和法规尚不完善的情况下，单纯依靠行政手段来管理具有较大风险性的事情，总是难免一管就死，一放就乱。

相传有持券（借据）借债者，主人曰：“券倒不须写，只画一幅行乐图来。”借者问其故，答曰：“怕我日后讨债时，便不是这副面孔耳。”是啊，“证券信用交易”真正的操作难点并不在于开借的门槛，而在于还债的风险。别看现在大家都在为“证券信用交易”的开禁而欢呼，等到将来新债变为旧债的时候，是否还能看得到其乐融融的情景呢？

Ø         现阶段使用相关法律条款

我们将各法规条款中与投资者有关的核心问题简要介绍如下：

开立信用证券账户——投资者进行融资融券交易，应当按照有关规定选定一家会员为其开立一个信用证券账户（《上海证券交易所融资融券交易试点实施细则》第七条；《深圳证券交易所融资融券交易试点实施细则》第2.5 条）。

融资买入和融券卖出的报单——申报数量应当为100 股（份）或其整数倍；融券卖出的申报价格不得低于该证券的最新成交价；当天没有产生成交的，申报价格不得低于其前收盘价，低于上述价格的申报为无效申报。（《上海证券交易所融资融券交易试点实施细则》第八条）

融资融券的期限和利率——证券公司和客户约定的融资、融券期限不得超过证券交易所规定的最长期限，且不得展期；融资融券利率不得低于中国人民银行规定的同期金融机构贷款基准利率。（《证券公司融资融券业务试点管理办法》第十四条）

投资者从事融资融券交易，融资、融券期限不得超过6 个月（《上海证券交易所融资融券交易试点实施细则》第十六条；《深圳证券交易所融资融券交易试点实施细则》第2.13 条）

融资融券的标的证券——客户融资买入、融券卖出的证券，不得超出证券交易所规定的范围。（《证券公司融资融券业务试点管理办法》第十八条）

在交易所上市交易的下列证券，经认可，可作为融资买入或融券卖出标的证券：

1）符合本细则第二十三条（上交所）、3.2 条（深交所）规定的股票；

2）证券投资基金；

3）债券；

4）其他证券

标的证券为股票的，应符合下列条件：

1）在本所上市交易满三个月；

2）融资买入标的股票的流通股本不少于1 亿股或流通市值不低于5 亿元，融券卖出标的股票的流通股本不少于2 亿元或流通市值不低于8 亿元；

3）股东人数不少于4000 人；

4）近三个月内日均换手率不低于基准指数（上证综指、深圳综指、中小板指）日均换手率的20%，日均涨跌幅的平均值与基准指数涨跌幅的平均值的偏离值不超过4个百分点，且波动幅度不超过基准指数波动幅度的500%以上；

5）股票发行公司已完成股权分置改革；

6）股票交易未被本所实行特别处理；

7）本所规定的其他条件

（《上海证券交易所融资融券交易试点实施细则》第二十二、二十三条；《深圳证券交易所融资融券交易试点实施细则》第3.1、3.2 条。

注：（1）标的证券暂停交易，融资融券债务到期日仍未确定恢复交易日或恢复交易日在融资融券债务到期日之后的，融资融券的期限顺延；（2）投资者不得通过信用证券账户参与质押式回购和买断式回购）

有价证券充抵保证金折算比例——充抵保证金的有价证券，在计算保证金金额时应当以证券市值按下列折算率进行折算：

1） 上证180指数（深圳100指数）成分股股票折算率最高不超过70%，其他股票折算率最高不超过65%；

2） 交易所交易型开放式指数基金折算率最高不超过90%；

3） 国债折算率最高不超过95%；

4） 其他上市证券投资基金和债券折算率最高不超过80%

（《上海证券交易所融资融券交易试点实施细则》第三十一条；《深圳证券交易所融资融券交易试点实施细则》第4.2 条）

融资融券保证金比例——投资者融资买入证券（或融券卖出）时，融资（或融券）保证金比例不得低于50%，其中，

融资保证金比例=保证金/（融资买入证券数量*买入价格）*100%

融券保证金比例=保证金/（融券卖出证券数量*卖出价格）*100%

（《上海证券交易所融资融券交易试点实施细则》第三十四、三十五条；《深圳证券交易所融资融券交易试点实施细则》第4.5、4.6 条）

维持担保比例——客户维持担保比例不得低于130%。当客户维持担保比例低于130%时，证券公司应当通知客户在约定的期限内追加担保物，前述期限不得超过2个交易日；客户追加担保物后的维持担保比例不得低于150%；维持担保比例超过300%，客户可以提取保证金可用余额中的现金或充抵保证金的有价证券，但提取后维持担保比例不得低于300%，本所另有规定除外。

（《上海证券交易所融资融券交易试点实施细则》第三十九、四十条；《深圳证券交易所融资融券交易试点实施细则》第4.9、4.10 条）

注：（1）证券公司应当逐日计算客户交存的担保物价值与其所欠债务的比例，当该比例低于最低维持担保比例时，应当通知客户在一定的期限内补交差额。（《证券公司融资融券业务试点管理办法》第二十七条）；（2）担保证券进入终止上市程序的，投资者应当在了结相关融资融券交易后，申请将有关证券从客户信用交易担保证券账户转到其普通证券账户中，由中登公司按照现行方式办理退市登记等相关手续。（《融资融券试点登记结算业务实施细则》第五十二条）

暂停标的证券融资买入/融券卖出——单只标的证券的融资余额（融券余量）达到该证券上市可流通市值的25%时，可以在次一交易日暂停其融资买入，并向市场公布；该标的证券的融资余额（融券余额）降低至20%以下时，本所可以在次一交易日恢复其融券卖出，并向市场公布。

（《上海证券交易所融资融券交易试点实施细则》第四十七、四十八条；《深圳证券交易所融资融券交易试点实施细则》第6.1、6.2 条）

三、模式之争---谁能抵抗住市场倒逼机制带来的诱惑？

Ø         市场上可供选择的四种融资融券模式

　　1、上证所研究的以投资者直接授信的芬兰模式：

　　投资者直接授信模式是证券借贷双方在集中交易市场直接授信，也即交易所提供撮合平台，为主导角色。“在上交所研究的方案里，有资金融出需求和融入需求的客户通过交易所的大宗交易系统撮合成交，中国登记结算公司提供过户手续。”如果该模式被选定，它将为上交所的创新业务发展提供较大的契机。

2、美国通用的纯市场化的证券公司授信模式：

证券公司授信模式意指卖空交易中借券的授信主体是证券公司。此种模式较为适用资本市场化程度较高的市场，尤其是券商、银行等金融机构的内部控制制度和机制要健全、有效。目前，我国处于市场化程度不高，监管风险控制能力还比较低，采用货币市场和资本市场直接打通，其中的风险较大程度上落在中介人证券公司身上。

3、深交所推崇的证券融资公司模式：

韩国的证券融资公司模式。证券融资公司直接信用的途径是客户——券商——证券融资公司——商业银行。这种模式可作为货币市场与资本市场之间的防火墙或阀门，可控制整个市场的信用风险。”他表示。其次，证券融资公司作为所有可开展融资业务的券商代表，手中掌握着上百亿的融资需求，在利益的谈判上与商业银行平起平坐，同时，券商的客户资源不会被商业银行直接分享。

4、登记结算公司授信的瑞典模式：

以欧美、香港地区为代表的市场化的分散授信模式。在这种模式下，信用交易的风险表现为市场主体的业务风险，监管机构只是对运行的规则做出统一的制度安排并监督执行。

以日本为代表的集中授信模式，设立具有垄断地位的证券金融公司，专司对券商价款或证券不足的转融通业务。

Ø         运作模式的争论

1、集中授信的专业融资公司模式：

　　专家认为，在我国券商多数信用等级较低的情况下，应借鉴日韩模式成立专门金融机构，对券商进行统一的净资本管理和集中授信。这样，一来能够有效控制融资融券风险；二来也能突破券商自有资金限额，扩大融资量，将社会合规资金顺利引入股市。

2、市场化的证券公司直接授信模式：

　  专家认为，在目前分业管理的条件下，靠一个专业融资公司推动信用证券交易难度太大；证券公司实施交易结算资金第三方存管和集中交易，能控制融资风险。此外，该模式还能引入竞争机制，有利于提高融资效率，增强证券公司的盈利能力。

3、日本模式还是美国模式的争论：

　首先是融资与融券制度的推出顺序问题。比较主流的意见是“融资先行”，因为资金借进与借出比较容易，而融券直接涉及券的来源问题，比较难于操作。现时证券仍旧实行一级存管，没法借券，限制了券的融通。

试点初期，用于融资融券的资金基本靠券商自有资金，即便目前上报申请的10多家证券公司全部获批，以平均每家券商净资产50亿~60亿元计算，能给市场提供的融资融券商上限也只有500亿~600亿元。

有关人士日前透露，随着备受关注的证券公司融资融券业务试点日益临近，有关部门正在研究酝酿设立证券金融公司，作为未来开展融资融券业务的中介机构。

4、鉴于国内尚未开展融资融券业务，我们在借鉴国外经验基础上，从投资者的角度，将其参与融资融券交易的过程分为3部分：1）交易开始前阶段；2）交易过程中阶段（包括融资买入和融券卖出）；3）交易结束后阶段。针对正常情况下投资者的操作过程，我们以流程图形式简单而清晰地描述如下：