西风昨夜过园林，吹落黄花遍地金
内容概述
◆ 估值压力是造成市场剧烈震荡的主要内在原因之一
◆ 紧缩政策带来短期流动性收缩，形成指数上行的阻力
◆ 限售股解禁以及融资压力大，市场供需将发生阶段性失衡
◆ 外围市场剧烈波动，A股独木难支
◆ 上市公司盈利增长速度回归正常水平，抑制价格短期高涨
◆暴跌只是价格的理性回归，无碍长期牛市的延续

股票市场作为一种权益类金融工具，决定其趋势的根本性因素是宏观经济和上市公司盈利能力的好坏，同时由于虚拟性的特点，价格波动的推手主要是资金流向和投资者心理。在过去两年我们可以看到由于市场基本面的改善，投资者对股票市场的信心不断增强，开户数量持续上升，场外资金汹涌入市，推动个股和指数强势上涨，不断创出新高。但剑至刚则易折，物至极则易反，市场趋势发展到二零零七年的下半年已经呈现出过高的估值，风险累积过大需要一定的释放，“5.30”的爆发则是第一次风险的集中释放，但其后市场的再一次大幅上涨，将指数重新推到了风险考验关口。今年一月份的市场暴跌是本轮牛市中的第二次风险集中释放，从表象上看本次下跌是在紧缩政策再一次出台以及外围市场大幅下跌的环境下产生的，下跌的幅度和速度堪比“5.30”暴跌。
图1:一月份市场暴跌
 
资料来源: 中国国际期货公司
    从更深层次的市场状况进行分析，则可以看出此次的下跌从根本上来讲是由于A股市场的过高估值所致。去年下半年市场经受住了“5.30”考验，指数经过短期震荡后继续走高，沪深300指数创下了5891.72点的历史高位，上证指数则是冲过了6100点。价格一路走高引起市场亢奋，但估值压力也迅速累积起来，按照前期高点的价格和盈利数据计算，沪深300指数的市盈率接近70倍，创下历史高位，即使以一月份经过下跌后的价格计算，市盈率也在60倍左右，处于绝对高值。
图2:沪深300指数市盈率
 
资料来源: 中国国际期货公司
如果采用市净率指标，目前的估值压力也是非常巨大的：以2007年底的数据作为计算参数，A股市场的平均市净率达到7倍，相比2005年底的1.6倍和2006年底的3倍多高处数倍。市净率指标是市场价值和账面价值的对比，高达7倍的数值显示市场对A股上市公司资产价值给出了十分高昂的溢价。从过去两年的上市公司盈利数据的超高增长来看，市场估值高于帐面价值具备合理性，但从理性估值角度考虑目前的溢价程度显得太高，而且一旦上市公司的利润增长速度产生回落，如此巨大的溢价是很难支撑的。
图3:A股平均市净率
 
资料来源: 中国国际期货公司
与海外市场的对比来看，A股市场的估值水平远远超过其他主要市场的同期表现。A股市场估值的一支独秀可以从两个方面来看，一是由于基本面的强劲和人民币的升值使投资者非常看好中国内地的股票市场，因此给予了一个远高于其他市场的估值；但从另一个角度来看，目前A股市场比欧美成熟市场的估值高出4倍，甚至5倍左右，即使相对香港和日本等亚洲市场也超出1倍多，价格呈现一定的高估。
图4:A股与国外主要市场市盈率比较
 
资料来源: 中国国际期货公司
考察市盈率指标高低的一个对比指标是银行存款利息率。市盈率计算公式为股票价格/每股盈利，可以简单理解为通过上市公司盈利需要多少年收回投入资金，比如20倍的市盈率，表示按照当前的每股盈利水平需要20年的时间收回购买股票的支付成本。可以将市盈率与存款利息进行类比，当前长期存款利息接近6%，活期存款利息达到0.72%，按照5年期存款5.85%的利息进行单利计算，大致需要17年的时间利息收入相当于最初投入，而目前沪深300指数平均市盈率超过60倍，即可简单理解为需要60年时间每股盈利收入才能抵销购买成本，两者差距超过3倍多。从名义收益对比来看,股市投资安全性和吸引力下降。
图5:金融机构存款利率
 
资料来源: 中国国际期货公司
除了估值过高产生了调整的内在压力外，宏观层面上的紧缩政策也对市场的进一步上涨起到了压制作用。经过去年的不断加息和提高准备金率，货币紧缩性的政策效果不断展现出来，在本文我们主要考察了月度贷款新增额度数值和货币乘数大小的变化，从图6数据可以看出，在2007年的上半年新增贷款的额度保持在高水位，并且与2006年的同月度相比贷款增加更多，但进入下半年后，特别是在年度的最后三个月份，新增贷款急剧减少，而且与2006年的同期数值相比大幅度下降。
 图6:新增贷款月度数据
 
资料来源: 中国国际期货公司
从结构上看，2007年末新增月度贷款的减少主要是在企业部门贷款上。数据显示，2006年最后两个月度的企业贷款数量环比有所增加，绝对数额都超过1000亿元人民币，但到2007年末企业贷款新增额度急剧减少，远远小于上年同期水平，显示在连续的紧缩政策下企业贷款意愿趋于减弱。
图7:居民新增贷款
 
资料来源: 中国国际期货公司
图8:企业部门新增贷款
 
资料来源: 中国国际期货公司
    密集的紧缩政策出台对货币供应产生了抑制。2006年度货币乘数开始发生转折变化，在年中达到5.2的高点后开始回落，而整个2007年度的货币乘数重心大致在4.6，进入年尾后在紧缩政策的效果下出现进一步的下跌。货币乘数下降的结果是使基础货币的放大效应减小，货币供给数量的增速减缓，减少了流动性。
图9:货币乘数变化
 
资料来源: 中国国际期货公司
紧缩性政策对市场将带来两个方面的结果：一是货币流动性有所减少，企业和居民的贷款意愿下降，更多资金将会留在银行系统内，对进入股票市场的资金有所影响；二是利率的提高使企业营运成本提高，利润空间受到压缩，影响上市公司的盈利能力，对股票市场的基本面产生了冲击。
过去两年市场给与了A股非常高的估值水平，主要原因之一是投资者对上市公司盈利的高增长充满信心。但在今年我们对盈利增速的预测较为保守，这主要是基于前一年的基数大幅度扩大，并且随着股权分置改革的制度溢价的不断兑现、紧缩政策压低了盈利空间，使得盈利增长的速度一定会出现减缓。在盈利增长减缓的情况下，极高的盈利估值将承受巨大的压力，市场上涨的空间在本年度将受到压制，并且会出现数次为促使估值压力减弱而产生风险集中释放的现象。
 图10:行业净利率与贷款利率比较
 
资料来源: 中国国际期货公司
   在进入2008年后限售股的解禁会带来巨大的压力。今年每个季度解禁数量大致在300亿股左右，到2009年后解禁数量又会放大，明年的第三和第四个季度则是解禁高峰时期。在估值普遍严重高估的条件下，限售股的解禁将会带来非常严重的供给压力，届时获得流通权的大小非大都会选择在高位抛出股份套现，按目前的非流通市值比重来估算，解禁股的集中出售一定会带来市场的剧烈波动。
图11:A市场解禁数量
 
资料来源: 中国国际期货公司
    在2008年1月份很多基金重仓股大量解禁，其中包括一些沪深300指数的主要权重股，如招商银行在本月会有23.6亿股解禁、民生银行16.3亿股、中国人寿6亿股、中国平安31.2亿股、浦发银行3亿股，解禁市值超过4000亿元。在当前的高估局面下限售股的流通会对市场产生较大的心理压力，由于担心大小非的高位套现，多头将会在近期保持谨慎。
 图12:基金重仓股一月份解禁数量
 
资料来源: 中国国际期货公司
    引发近期市场剧烈波动的一个因素是外围市场的暴跌，受美国次贷危机的影响，美国、欧洲和亚洲主要股票市场都出现大幅度下跌，恐慌气氛传染全球。A股是一个非常封闭的市场，次级债问题并不会产生直接的影响，其主要的影响是在心理层面上：一是担心次级债风波会导致美国经济出现衰退，进而影响中国的出口和经济发展，危及A股市场基本面；其次美国股市暴跌传染到香港，导致港股暴跌，A股和H股的价差进一步拉大，A股价格的吸引力进一步下降，抑制市场的上行。
图13:恒生指数近期价格表现
 
资料来源: 中国国际期货公司