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S&P500、恒指与沪深300指数期货保证金比较
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一、VAR的介绍 所谓VAR是运用统计学的技术量化市场风险，衡量在一定信心水平下，某一持有期间内，风险资产持有人的最大可能损失(Maximal Loss)；亦即在一定信心水平下，持有某风险性资产未来特定期间内的最大损失预期值。菲利普·乔瑞(2000)对VAR的定义可以简单表述为：在正常的市场条件下，给定的置信水平下，某种风险资产在一个持有时间内的最坏预期损失。 目前，运用VAR度量金融风险已成为国内外金融机构广泛采用的衡量金融风险大小的方法。VAR模型提供了衡量市场风险和信用风险的大小，不仅有利于金融机构进行风险管理，而且有助于监管部门有效监管，已经在国际上被普遍采用。 VAR的基本模型公式如下： VAR=E（ω）-ω* ① 式中E（ω）为资产组合的预期价值；ω为资产组合的期末价值；ω*为置信水平α下投资组合的最低期末价值。 又设ω=ω0（1+R） ② 式中ω0为持有期初资产组合价值，R为设定持有期内（通常一年）资产组合的收益率。 设ω*=ω0（1+R*） ③ R*为资产组合在置信水平α下的最低收益率。 根据数学期望值的基本性质，将②、③式代入①式，有： VaR=E[ω0（1+R）]-ω0（1+R*）=ω0[E（R）-R*] ④ 通过运用历史指数收益率数据，对样本数据进行近似地正态处理，求出在一定置信水平下反映分布偏离均值程度的临界值，建立与风险损失的联系。设某一资产组合在单位时间内的均值为μ，标准差为σ，又设α为置信水平α下的临界值，根据正态分布的性质，在α概率水平下，可能发生的偏离均值的最大距离为μ-ασ，即R*=μ-ασ；∵E（R）=μ。根据VaR=ω0[E（R）-R*] 得： VaR=ω0[μ-（μ-ασ）]=ω0ασ ⑤ 假设持有期为△t，则均值和标准差分别为μ△t和σ■，这时上式则变为： VaR=ω0·α·σ■ ⑥ 二、对比分析 随着全球经济一体化，各个经济体之间的联系越来越紧密，美国市场作为全球市场的核心，对中国市场存在着很大的影响。而中国香港市场与内地更有着紧密的经济联系。从下表可以看出，三个市场指数间的相关性还是比较高的。以恒生指数期货和S&P500指数期货作为沪深300指数期货合约的参考也是非常有意义的。
以沪深300指数、恒生指数和S&P500指数2005年4月8日至2007年11月2日日对数收益率为样本，得到各指数均值与标准差如下：
根据公式：VaR=ω0·α·σ■，得出在95%与99%的置信度下三个市场VAR值如下：
通过对沪深300指数在95%置信度下的VAR值验算，构画出其在近100个交易日的走势下限与上限。从下图可以看出，在6月22日——11月14日共100个交易日中，通过应用VaR对指数风险控制的拟合结果还是比较好的。
现行的沪深300指数期货合约保证金率为10%，而S&P500指数期货与恒生指数期货的保证金采取了随市场变动而调整的固定数值，分别为15750美元和116700港币每手（张）。以11月2日三地收盘价为基准，我们可以推算出沪深300指数与恒生指数在95%的信心水平下，在多少天内( t )下跌不会超过保证金水平（即：交易所保证金/现货指数价值）。 由公式⑥得：VAR ÷ ω0 = α·σ■=交易所保证金/现货指数价值。 由此得(t)分别为：
从上表可以看出，沪深300指数期货合约保证金水平应对市场极端环境的能力与S&P500指数期货的保证金水平基本相近，稍低于恒生指数期货（这与恒生指数在最近波动剧烈，交易所提高了保证金水平有关）。现行的沪深300指数期货的保证金水平完全可以应对市场极端情况下的市场风险。 保证金是一种对市场波动中交易双方履约的保证，现货指数的波动水平一定程度上决定了保证金的水平。整体来说，沪深300指数在波动性上要大于恒生指数与S&P500指数，以指数日收益率为标准，沪深300指数的波动率分别为恒生指数与S&P500指数的1.64倍与2.37倍。由于恒生指数期货与S&P500指数期货采取的是固定数值的保证金，便于对比，将最新的恒生指数期货与S&P500指数期货保证金水平百分比化，其比率分别为7.66%和4.17%。以波动率与保证金简单的直接联系，参考香港和美国市场我们可以得到沪深300指数保证金水平应该为： 恒生指数为基准：7.66%×1.64=12.56% S&P500指数为基准：4.17%×2.37=9.88% 结合当前市场环境来看，由于最近恒生指数暴涨暴跌，10月22日至11月2日10个交易日内就有4个交易日指数波动超过1000点，其短期内的波动水平丝毫不亚于A市场，因此以最近的恒生指数保证金水平为参考得出的结果比较高。沪深300指数期货合约的保证金率为10%，低于以恒生指数为基准的数值，略高于以S&P500指数为基准的数值。比较各市场的波动率来看，沪深300指数期货的保证金比率是十分合理的。 在涨跌停限制方面，恒生指数期货是完全没有涨跌限制的，而S&P500指数期货采取了5%、10%、15%、20%的跌幅逐级放开制度。在这一点上，沪深300指数期货借鉴了这一制度，采取在10%涨跌停限制基础上，于上下6%的位置上实行熔断制度，有效地抑制了市场过度投机与控制市场风险，这也是对以保证金制度应对市场波动的一个有效补充。 三、总结 通过对三地保证金水平的比较，沪深300指数期货合约的保证金率整体来说处于比较合理的水平，能够应对极端环境下的市场风险。但是，在股指期货推出初期，出于保证市场稳定起步的考虑，稍稍提高保证金水平也是很有必要的。 总体来说，沪深300指数期货合约融合了境外成熟市场的优点，构建起了一个完整的风险控制体系，包括合理的保证金水平、价格限制制度、持仓限额制度等风险控制措施，这些将有效地保证股指期货的顺利上市。 |
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