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沪深300成分股调整对指数影响效果分析
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在针对境外股票市场的文献中，有研究专门针对指数调整后成分股的表现进行了分析。多数的分析结果发现，在指数调整当日被调入的成分股价格明显上升、被调出 的成分股价格明显下降，这一现象被称为“指数调整效应”。各文献均对产生“指数调整效应”的原因进行了探讨，其中被多数研究认可的原因是指数基金买入调入股票而卖出调出股票所致。 上述的研究成果均是针对指数调整时被调入（调出）的成分股进行的，而对于指数调整后，指数本身的收益率是否出现变化并没有进行分析。在股指期货即将推出之际，期货市场更为关心的是现货指数是否会因调整事件出现中短期的异常变化。 一、沪深300指数中的成分股调整事件 指数的调整事件一般包括两类：一类属于成分股的调整（即前文所述的成分股的调入调出），另一类属于事件的修正（在不进行调整的情况下，成分股发生诸如送股、配股等非交易事件时，会使指数扭曲）。本文主要考虑的是第一类的调整事件——成分股调整事件对沪深300指数的影响。 沪深300指数于2005年4月8日上市，至今共发生了6次调整事件，从这6次调整事件看，事件属性基本包含了所有成本股调整的类型：定期调整、成分股停止上市交易的调整以及符合指数编制方法中所述的快速进入指数条件的大市值股票的调整。虽然在事件属性上有所不同，但在对指数的成分股调整事件的处理上使用的方法是相同的。 二、成分股调整是否会造成沪深300指数的非交易性偏差 与上证综指、深圳成分指数不同，沪深300指数属于固定样本个数的指数。在市场普遍的理解中认为，沪深300指数同上证综指和深圳成分指数一样，在大权重股记入股指时，会造成指数的上移。随着国内优质上市公司的回归，今后国内A股市场上的大市值上市公司会越来越多，这将造成沪深300指数在成分股调整过程中形成指数的自然增长。除了大市值公司的加入，指数在调整过程中，不断去除表现较差的个股，而加入表现更优良的个股，同样也会造成指数短期表现优化。从这两点可以推断，对于即将推出的股指期货而言，做多的策略似乎更为有利。 针对市场的这种普遍的认识，本文希望就沪深300指数的成分股调整事件从多个角度进行分析，验证指数成分股的调整行为是否会造成沪深300指数的短期正偏收益率，即编制方法是否会造成指数的非交易性偏差。 1．沪深300指数的调整方法 对于沪深300指数的编制方法此处不再赘述，主要针对成分股调整事件的处理进行说明。 沪深300指数使用派氏加权平均的方法进行编制，具体的编制方法如下： 报告期指数=报告期成分股的调整市值/基日成分股的调整市值×1000 （1） 公式（1）中使用的调整市值即是使用分级靠档方式计算出的市值。当出现成分股调整事件时，以调整1只个股为例分析指数处理的方法。 第T日 沪深300指数收盘时为IT 假设成分股收盘价为Pi,T，调整后流通股本为 qi,T（其中i＝1，2，…，300），将被调出的个股收盘价为Pj,T ，将被调入的个股收盘价为Pk,T 第T+1日 沪深300指数将进行成分股调整 则T+1日收盘时指数价格为
2．编制方法内涵分析 对于所有的成分股调整事件，指数编制时都会相应对除数进行处理。上文也对指数的除数调整方法进行了详细解释。深入分析该调整方法可以得出以下几个方面的结论： （1）T+1日之后，如果没有出现任何需要修正的事件，将使用T+1日产生的新除数处理今后的指数。 （2）对于各成分股而言， （简称为ωi）可以看作是各成分股的数量权重，这一权重将保持至下一次调整除数时。 （3）调整前后，未被调整的个股数量权重将受到影响。以第i只个股为例，当⊿大于零时，ωi的分母将变大，分子部分没有变化，即相应ωi将变小。例如，中国银行上市后第１１个交易日进入沪深300指数，剔除青岛双星时，即在7月18日收盘之后调整除数，18日收盘时中行调整市值约为123亿元，青岛双星的调整市值约为9.65亿元，即⊿为113.35亿元，剩余成分股的数量权重将出现明显下滑。即追踪沪深300指数的指数基金需要降低剩余成分股的持有数量，也相应降低了指数对剩余成分股的敏感度。 （4）相对上证综指的计算方法而言，大市值股票快速进入的调整方案降低了大市值股票记入时的影响。 上证综指包含了所有上市的A股和B股。推动上证综指变化的力量应当来自于两方面：（A）成分股数量增加；（B）成分股记入指数的时间选择。 市场上比较普遍的观点是，成分股数量增加会造成指数的自然增长，但是这种想法是错误的。因为在上证综指的编制方法中，同样对增加成分股时的指数除数进行调整，即拉低调整后指数的起点。这种调整的方法会消除成分股数量增加的影响，而使指数仅仅受到成分股价格变化的影响。 真正使上证综指发生变形的因素来自成分股记入指数的时间选择。从国内新股的表现可以发现，新股上市当日都会出现大幅的上涨，如中行发行价3.08元/股，上市当日收盘3.79元/股，涨幅达23%；大秦铁路发行价4.95元/股，上市当日收盘5.52元/股，涨幅达11.5%；工商银行发行价3.12元/股，上市当日收盘3.28元/股，涨幅达5%。上证综指在记入这些大市值股票时使用新股上市发行价作为基准，虽然除数的调整降低了指数的起点，但仍无法消除新股上市当日大幅上涨带来的拉动作用。 与上证综指有所不同，沪深300指数的成分股数量始终固定为300只。当大市值进入指数时，除数的调整同样会拉低指数计算的起点。在成分股计入的时间上，大市值股票在上市后的第11个交易日时进入沪深300指数，而新股在经过两周的运行后，已经基本进入到稳定的状态。以第10个交易日的成分股收盘价计算调整市值，并以修正后新除数推衍其后的指数时，不会出现上证综指的变形失真问题。 通过以上对指数编制方法的分析可以发现，成分股调整事件中非交易因素对沪深300指数的影响被消除，而剩下交易因素。 三、成分股调整事件是否会产生交易性偏差 1．调整日的短期表现分析 如前文所述，指数在进行成分股调整时，通过除数的调整消除了非交易因素的影响，但成分个股的调整效应是否能够导致沪深300指数的交易性偏差需要进一步的探讨。 沪深300指数自2005年4月8日公布以来，至2006年10月24日为止共发生过6次调整事件，本文将就这6次事件进行实证分析。 实证分析的时间区间为2005年4月8日至2006年10月24日，为解决时间趋势问题，以百分比收益率作为研究对象，即如公式（3）所示：  统计结果如下表所示，其中A部分为简单统计结果，B部分为无参数法分析的结果。由于在该时间段内，调整事件的样本数量较少，采用虚拟变量回归的方法将出现较大偏差，因此采用无参数法进行分析。无参数法对数据分布假设的要求较低，即不事先要求满足某种特定的随机分布，而只要求调整事件是从总样本中随机抽取的子样本。其分析结果为X2检验值，其虚无假设为：调整事件当日的正收益率天数的期望频率等于所有交易日中正收益率天数的实际频率。 使用两种方法时均分别考虑了日间收盘价收益率（第一列）和隔夜收益率（第二列）的表现。 首先分析简单统计的结果。我们从中可以发现，调整日的日间收益率为0.191%，剔除调整日的日间收益率为1.334%，假设两个样本平均值相等的t检定值仅0.157，无法拒绝平均值相等的假设。而在隔夜收益率方面，调整日为0.072%，剩余交易日为-0.0098%，相应的t检验值为0.662，仍然无法拒绝假设。 其次对比无参数检验得出的实证结果。两个样本在两种收益率的情况下，出现正收益率的频率没有明显差异，分别为57%和57%、45%和43%。从X2检验值的结论看，两种收益率的假设检验计算结果分别为0.0008和0.0186，不能够拒绝假设。 总结简单统计和无参数检验的结论可以发现，在事件调整当日，指数收益率的表现并没有像个股那样出现异于正常交易日的表现。 指数对调整事件反应的实证分析结果
前文所述的对成分股调整的短期影响分析将焦点集中在调整日当日的收益率表现差异上，但可能成分股调整对于沪深300指数的影响在公布调整方案时加以消化，即指数基金提前开始调整资产组合，而降低组合调整的冲击成本。考虑到这一因素，本文采用事件研究的方法进行深入分析。 从沪深300指数的成分股调整时间安排上可以看出，成分股调整方案公布的时间和成分股调整的时间并不一致。本文将成分股调整的当日作为事件日，记为AD，设为第0天。事件日前14个交易日及事件日后5个交易日为事件窗口，记为（AD-14，AD+5），估计窗口为（AD-34，AD-15），以事件窗口的前20个交易日作为估计区间。不同于个股分析时利用估计区间估计?茁值，并以该值作为后续事件窗口内行为的比较基准，对于沪深300指数难以选择计算?茁值的基准，因此选择使用估计窗口的收益率期望值作为事件窗口超额收益率的比较基准。设后续的事件窗口中每个交易日的超额收益率为ARt，并相应计算累计超额收益率 。 四、结论分析 1．短期影响不显著，长期影响有待进一步研究 上述分析是针对成分股调整时间的短期效果进行的，但从长期的角度来看，成分股调整事件的影响效果可能有所不同。由于不断调入优良的上市公司而调出资质或流动性相对较差的公司，其长期的正偏效果几乎可以预见，当然也需要更进一步研究。 沪深300指数上市时间有限，到目前为止能够收集的调整事件也就非常有限。随着时间的推移，沪深300指数中可供研究的事件越来越多，可供研究的空间也将扩充。针对不同的市场条件进行该类事件的分类分析，事件影响力的规律性可能会逐步显现。 2．个股事件的权重影响事件短期效果 从以往的研究结果看，就个股的表现而言，从指数中调入或剔出的成分股在短期内都会出现收益率及成交量的异常表现。但是观察沪深300指数的权重分布情况可以看出，即便是权重最高的权重也不超过8%。个股的影响经过权重的处理后进入指数，其影响力也将大打折扣。 当然，也有可能出现个股的收益率变化给整个市场带来外溢效果的情况，即具有市场驱动的作用，但这种影响已经不属于事件研究的规律性影响的范畴。 3．短期影响力不显著在操作层面的运用价值 市场上的投资者都在寻找市场出错或出现异动的机会，并希望藉此获得超额收益率或无风险的盈利机会。当然指数调整事件就属于有待研究的一类。 A．投机交易 从本文所发现的结论看，指数调整并不能够带来短期的投机机会。有投资者想当然地认为调整事件会带来指数的隔夜跳空，即短期拔高指数，从而出现多单盈利机会。 B．套利交易 使用完全复制的指数现货组合需要根据所有的指数调整事件进行组合调整，但对于使用部分复制的组合，是否应该针对指数的调整进行组合的相应维护呢？从本文的结论看，至少从短期来看，组合维护人员的工作量可以大大降低。在指数调整前后，收益率没有出现结构性变化，对于部分复制的组合而言，其原有组合应当能够继续很好地跟踪目标指数的表现，也因此指数的调整不会成为组合调整的依据。 C．套期保值交易 对于持有卖出套期保值策略的头寸，调整事件在短期内不会对其期指空头头寸造成不利影响；相应地，买入套期保值策略中的期指头寸也不会获得额外的短期利润。 综上所述，本文重新考察了市场上通常认为的“指数调整行为会对股价指数造成短期冲击”的观点。从本文的结论看，指数调整方法的设计从制度上消除了事件对指数的冲击效果，从对指数的事件研究中也同样发现，调整事件并没有造成超额收益率的出现。这一结论与此前市场普遍的认识有所不同。 在实务的层面上，针对股指期货的事件投机行为可能并不可行；对于期现套利的策略，由本文所得结论可以推断，在现货组合维护过程中可以放松股票的调整时间；对于利用股指期货进行套期保值的客户而言，从这一结论可以发现，调整事件并不会恶化策略的实施效果。 本文的结论是从目前已有的市场数据分析得到的。随着市场的逐步发展，投资者对沪深300指数的关注程度不断提高，指数的行为也将因指数类衍生产品的推出而有所变化，而指数调整事件的短期行为是否会因交易性因素发生结构性改变，还需要今后进行持续性的观察。 |
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