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从美国经验看我国股指期货的推出
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美国作为世界上率先推出股票指数期货的国家，自上世纪80年代初推出股票指数期货之日起，股票指数期货就成了美国股市现货和期货之间互动的纽带。目前我国内地即将推出股指期货，我们可吸取美国市场的有益经验，研究其教训的症结所在，尽量防止和避免消极影响，以充分发挥股指期货对证券市场乃至整个国家经济的积极作用。本文将从股指期货所带来的现货和期货市场之间联动关系，来分析股指期货推出对证券市场的影响。 一、股指期货推出对股市的积极影响 1.提供了对冲风险的工具 股指期货交易的主要动因是运用其对冲功能回避或者降低投资股市的风险。投资者运用期货、期权可组合出近三十种策略来控制风险。股指期货的推出为做市商提供了一个在不抛出其所持有股票的情况下，规避其投资风险的工具。做市商在降低风险的同时也在现货市场上缩小了股票买入和卖出之间的差价，使股票的价格更合理，成交量和流动性更大。股指期货的推出不仅为证券市场提供了避险工具，而且有效地提高了期货和现货价格之间关系的稳定性。 2.有利于股市的长期投资 在股指期货这一避险工具产生以前，基金经理们在很大程度上是以阶段性行情的涨跌作为买卖股票依据，而不是以这些上市公司业绩表现为交易依据的。由于他们反复地买入和卖出股票，这些基金经理们被认为是短线投资者。然而，在股指期货推出的一段时间后，基金经理们开始大量地通过股指期货来调整投资组合的风险，而不再是频繁地换股，因此短线的炒作明显减少了。股票买卖决策可以结合股指期货来完成，所以长期投资于目标公司的基金数量明显增多了。 3.增加了期货和现货市场的流动性 股指期货市场的形成将有助于证券市场吸引到更多的交易者和新增资金。充裕的流动性使买卖双方的交易更容易撮合，不会产生巨大的价格冲击。期货市场也具有分散现货市场流动性过剩的功能，可将过剩的资金吸引入股指期货市场。 1982年2月，在美国股市走出低谷前6个月，世界首个股票指数期货价值线指数合约在美国堪萨斯市交易所（KCBT）正式推出。此后，股指期货的受欢迎程度也随着美国股市的牛市一同增长。据美国期货业协会统计，股票指数期货交易量从1990年的1480万手到1998年增加了3倍至4240万手。期权交易量从1990年的170万手到1998年增至560万手。同期，S&P500指数期货和期权的成交量也增加了3倍（见图1）。从美国市场来看，股指期货的推出可以带动股票现货市场的交易量增加。 图1S&P500指数期货和期权的成交量
4.期现套利提高了期货和现货市场的运作效率 尽管期货与现货的价格是高度相关的，但是目前所有国家的期货和现货市场之间都存在套利的机会。通过期现套利交易所产生的期货价格的变化会经股指期货传导到股票市场。 一方面，运用股指期货进行套利过程就是对期货和现货之间价差的纠正过程，期现套利将现货和期货市场连接在了一起，从而稳定了基差，这样也提高了期货和现货价格关系的稳定性。基差的稳定性也是能否有效利用股指期货避险的关键。相对稳定的基差为利用股指期货避险提供了良好的条件，如图2所示，S&P500指数与S&P500股指期货的基差是很稳定的。 另一方面，期现套利也增加了两个市场的流动性。做市商为交易者在不同时间进行单一股票的交易提供了流动性，而期现套利者为多个不同股票在同一时间的交易提供了流动性。因而，期现套利行为为市场运转提供了良好的条件，也提高了市场运作效率。 图2S&P500股指与S&P500股指期货基差图（1982年——1990年）
5.揭示信息和发现价格 经研究表明，由于期货价格是现货股指成分股的价格组合，期货交易价的变动反映了成分股股价总体的变动，它比每个股票价格的变动对整体股市的变动更具代表性。在美国市场上，期货价格往往领先于现货市场价格几分钟。期货价格比现货价格传递了更多的信息，所以可以作为现货市场的领先指标。如图3所示，除了1985年初外，S&P500指数与S&P500指数期货的相关性系数在1至0.93之间，从总体来看，S&P500指数与S&P500指数期货有很高的相关性，期货与现货市场的联动作用和期货的价格发现作用相当明显。 图3S&P500指数与S&P500指数期货相关性（1982年——2007年）
6.促进金融工具的创新和交易技术的进步 期现套利者必须通过交易股指的成分股来进行，这就增加了这些股票的交易量，同时也导致了一些新的以股票为标的的创新产品不断在市场上推出。现在有很多国家股指期货交易的参与是通过ETF来进行的。为了一些特定的目标，人们可能利用新的股票类产品代替股指期货进行交易。金融创新随着股指期货的推出变得尤为活跃。 期现套利交易和其他交易策略需要快捷的程序化交易来帮助完成，程序化交易的普遍运用促进了美国在该领域快速发展。根据纽约证券交易所对程序化交易进行的调查，在1997年和1998年两年中，期货、期权程序化的交易量占每周交易总量的18%至33%（资料来源：〔英〕《股票指数期货与期权》，Ashgate, Susan Abbott Gidel, 第三版）。程序化交易的交易量占了美国股市总成交量的相当比例。 二、股指期货推出对证券市场消极影响 任何事物都是一分为二的，股指期货对证券市场有积极的影响，当然也会有一些消极的影响。具体表现为： 1.期货价格波动有时会助涨助跌现货市场价格 在美国，很多股票和期货交易是通过计算机程序来完成的，当股价或期货价格触及到交易者预先设定的点位时，计算机就自动通过下单系统执行交易命令，这会产生助涨助跌的作用，并导致恐慌心理。另外，组合投资管理人，如基金管理人，都会为其持有的投资组合购买一些对冲风险的产品，如期货、期权等，以防股价下跌。若在股票价格下跌时，投资管理人很可能会卖空股指期货和卖出股票，由于这些组合投资管理人管理的资产往往很庞大，他们的抛售会引起其他投资人的跟风，投资组合管理人对行情的单边买卖可能使市场波动加大。 2.合约到期时会引发价格波动 当股指期货在近交割日的时候，短时期内价格波动性会增加。同时在到期日，现货交易量和期货交易量也会增加。 3.标的指数成分股价格波动增加 在1982年至1987年的5年间，S&P500成分股股票的加权平均日回报率上升了88%，而非S&P500成分股股票的加权日回报率只上升了38%。（资料来源：〔美〕《股指期货》， John Wiley & Sons, Inc. Charle Sutclfe，2006）。股指期货标的指数成分股的价格波动会明显增加，在期货价格波动较大的时候，成分股价格波动会明显加大，有时候难免发生价格偏离价值的情况。 三、结论 股指期货的推出给美国证券市场所带来的益处很难量化说明，但它的积极意义是巨大的。股指期货的推出完善了证券市场投资工具，提高了证券市场的运作效率，同时也激励了长期投资。然而如何避免其可能带来的消极影响，是我们必须关注的。我国可以结合国情并借鉴美国的一些经验： 1.调整熔断幅度。纽约证券交易所每季度调整一次熔断幅度，我们可以借鉴此做法，根据市场变化采取定期和不定期相结合的办法来调整熔断幅度。可按季定期调整，在市场出现异动的情况下，可及时调整。这样能适时且更有效地发挥熔断机制的积极作用。 2.调整结算收盘价的计算时间。在1987年6月19日，S&P 500期货和纽约证交所综合指数期货和期权的结算时间，从周五的收盘时间换到了周五的开盘时间。这一更换达到了弱化到期价格波动的预期目的。 3.建立程序化交易的限制制度。美国监管层对期现套利交易也有一定规定，即只能在股市上涨时抛出股票，在下跌时卖入股票。经实践证明，这是一项有效的稳定股价的规定。 4.组建对金融市场管理的联合机构。美国在1987年股灾后，联邦政府立即成立了由美国商品期货监管委员会、证监会，联邦储备局和财政部组成的针对金融市场的“总统工作组”，对金融市场进行联合监管和治理。该工作组的一些措施和新立的制度和规则，对恢复美国股灾后的经济尤其是证券市场的健康发展起到了积极的作用。这也是我们值得借鉴的，对防止“政出多门，各施号令”的发生是有利的。 |
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