资料来源:美国期货业协会（FIA）
      Kospi200指数期货与期权是由韩国证券交易所（KSE）分别于1996年和1997年推出的，也正是由于Kospi200指数期货与期权的成功运行使得韩国证券期货交易所稳居全球期货、期权交易量的首位，其影响力也越来越大。近年来，国际上对韩国股指类衍生品的研究有增加的趋势，并且基本上是以Kospi200指数为对象。另外，由于中国和韩国同属亚洲国家，韩国也是在上个世纪八十年代中后期开始国内衍生品市场探索的，同时在经济体制方面我们也存在相似之处：1997年韩国经济危机之前的经济体制也属于政府主导型的，只是在此之后才逐步向市场经济主导型的开放型经济体制转换。当前国内沪深300股指期货上市的步伐已经渐行渐近，各项准备工作也都进入实质性阶段。那么韩国股指衍生品市场的过去和今天的发展路径如何？这里，我们更有必要对其进行必要的分析，以期从中汲取成功经验的同时也对我国股指衍生品市场的未来发展作一简单展望。
       一、韩国Kospi200指数期货与期权的发展路径
       韩国是从上世纪80年代中期开始探讨建立本国期货期权等衍生品市场的，并于1987年修改了证券法，允许韩国证券交易所发展期货市场。1993年韩国成立金融期货协会，为金融衍生品的推出进行前期准备，1995年12月29日韩国《期货交易法》颁布，并于1996年 7月1日正式实施。在经专家论证后，韩国证券交易所分别于1996年5月3日和1997年7月7日推出了Kospi200指数期货合约与Kospi200指数期权合约。
      1998年5月，韩国宣布其证券市场对外国投资者投资的限制被取消，7月其期货市场实现了完全自由开放化。1999年4月，成立了韩国期货交易所（KOFEX），并于2000年12月29日对《期货交易法》进行了修改。为使国内金融衍生品市场的布局更加合理化，增强本国衍生品市场的竞争力，2004年1月1日Kospi200指数期货、期权被移至韩国期货交易所进行交易。2005年1月27日，为把韩国打造成为东北亚最好的资本市场这一目标，在合并韩国证券交易所（KSE）、KOSDAQ市场和韩国期货交易所（KOFEX）的基础上组建了今天的韩国证券期货交易所（KRX）。
Kospi200 指数期货、期权上市以来，它们的表现都是令人赞叹的（见表一），特别是在2004年之前它们的交易量基本上都是保持在高速的增长之中，2003年它们交易量之和达到了历史最高值28.99亿手，2006年虽然有所回落，也达到了24.60亿手，使韩国证券期货交易所稳居全球期货与期权交易量之和的首位，把处于第二位的欧洲期货交易所（EUREX）远远落在后面。因此，可以这样讲，当前研究全球期货期权无疑要研究韩国证券期货交易所，而研究韩国证券期货交易所则必须要把其Kospi200指数期货与期权作为重点研究对象才具有价值。
      通过对Kospi200指数期货和期权的比较，我们容易发现，虽然Kospi200指数期货比Kospi200指数期权早上市一年多，前者的交易量却远远低于后者，并且它们的比值有继续拉大的趋势。从图二和图三中可以清楚看出，Kospi200指数期权的交易量是同期Kospi200指数期货交易量的倍数从1998年的1.81倍扩大到2006年的52.94倍。
      图二：韩国KOSPI200指数期货及期权交易量（单位：万手）

       图三：历年韩国KOSPI200股指期权与期货交易量比值

表一：历年韩国KOSPI 200指数期货与期权交易量及二者比值(单位:万手)

       注：☆☆☆代表的时间段是1996年5月3日至1997年5月2日，即Kospi200期货上市后第一年的时间；
      ★★★代表的时间段是1997年7月7日至1998年7月6日，即为Kospi200期权上市后第一年的时间，下同。
      资料来源:韩国证券期货交易所期货市场分部
       二、展望国内股指衍生品市场的未来发展
      很大程度上讲，人们对包括韩国证券期货交易所、韩国Kospi200指数类衍生品的如此关注，主要源于其Kospi200指数期权的成功所带来的巨大影响力，但是Kospi200指数期货的市场表现其实也是不俗的，从上市后第一年的仅132万手迅速达到2003年的6155万手，增长了4562%。通过对Kospi200指数期货与期权的发展分析，我们可以获得如下启示：
      1.必须充分做好股指衍生品上市前的各项准备工作
      在对韩国证券期货交所历程进行了解之后，我们发现在Kospi200指数期货、期权等新品种上市的前期，韩国交易所都会做好各项准备工作，预留足够的时间来进行模拟测试，政府等相关部门也会积极通过一些途径（教学或研讨会）、利用一些媒体（广告或报纸等）加大新品种上市前的宣传，做好对投资者的培训和教育工作，增加投资者对新合约的了解和参与的信心，从而使得Kospi200指数期货能够顺利上市，并且上市之后能够获得越来越多投资者的接受。同时韩国期货监管当局也是坚持立法先行，1996年7月1日其《期货交易法》正式实施，其后并根据实际情况及时对其进行了修订。
      可喜的是，在吸取我们自己曾经的教训和包括韩国在内的一些成功国家的经验基础上，目前，国内监管当局对于沪深300指数期货上市前的各项准备工作做得已经相当充分。大的方面包括中国金融期货交易所的成立和《条例》及相关《管理办法》的修改，小的方面包括持续仿真交易的进行和对国内投资者和期货公司人员的教育和培训工作。但是，令人略感遗憾的是，全国人大常委会虽然已经将制定《期货交易法》列入了立法规划，但迟迟未见实质性进展，因此，国内目前还没有一部专门的《期货交易法》在法律层次上对期货市场进行系统的规范和管理。要想使国内股指衍生品市场乃至整个期货市场在良好的外部环境下获得突破性发展，这一“无法可依”的现状必须改变。
      2.沪深300股指期货合约初期的成交量预期并不乐观
      Kospi200指数期货上市后第一年（即1996年5月3日至1997年5月2日）交易量十分有限，仅为132万手，但是，就在此大约一年后，从1997年7月7日至1998年7月6日（即为Kospi200股指期权上市后第一年，★★★代表的时间段）这段时间的交易量达到了873万手，是前者的6.6倍多。这其中的原因固然与一个新的品种被投资者逐步接受需要一个过程有关，更重要的应该是因为Kospi200股指期权的上市为Kospi200股指期货提供了一种保障机制，吸引了更多投资者的兴趣，这里Kospi200股指期权的上市并没有对Kospi200股指期货产生资金的挤占效应。
      一种股指期货合约价值的大小直接影响其投资者的结构和市场的流动性。如果合约价值太大，交易成本过高，小的投资者就无法参与交易，同时也不利于套期保值者利用期货合约对其现货合约进行套期保值，市场的流动性必然受到影响。Kospi200股指期货上市初期的合约价值在4万美元左右，而目前沪深300现货指数按3800点计算，沪深300股指期货一手合约的价值已经在14万美元之上，远大于Kospi200股指期货上市初期的合约价值，也是2006年Kospi200股指期货合约价值7万美元的两倍。按国内双边计算成交量的习惯，2006年Kospi200股指期货成交量是9122万手，比我国绝大部分商品期货的成交量都要大许多，但并不比国内玉米13529万手的年成交量高。
      导致沪深300股指期货合约价值过高的原因，一方面是因为目前国内相应现货指数过高，更重要的是有关方面出于安全的考虑，把该合约乘数设定的太高了（为300），想通过该措施提高投资者进入的资金门槛，限制散户的不理性参与，确保国内首支股指期货合约在平稳中获得发展。这些也提示我们，国内沪深300股指期货上市初期的交易量并不会像某些人夸大的那么可观，甚至还赶不上目前国内一些商品期货品种。对此，我们需理性对待，须知沪深300股指期货可能只是国内股指衍生品市场发展的一块试金砖，国内股指类衍生品在规模上真正获得质的突破，应该是在沪深300股指期货推出平稳运行一段时间之后，还须借助于包括相应标的期权合约或E-mini型沪深300股指期货合约的推出。 
      3.个人和外国投资者应是国内未来股指期货市场的重要参与者
      韩国KOSPI200指数期货历年总的成交量中各类投资者所占的比例如表二和图四所示，根据表二汇总出来的图五则向我们展示了韩国个人投资者和外国投资者之和与包括证券公司、投资信托公司、保险公司等在内的机构投资者之和各自所占的比例。
      表二：韩国KOSPI200指数期货历年各类投资者所占比例

       资料来源:韩国证券期货交易所期货市场分部
       容易发现，自Kospi200指数期货上市以来，个人和外国投资者总的投资比例有增加的趋势：从Kospi200指数期货上市第一年的仅19.3%，近年来一直保持在65%以上，2003年达到最高值71.4%，2006年为65.2%。对应地，各类机构投资者的比例则从初始的80.7%降到2003年的最低值28.6%，2006年是在34.8%的水平。从图四也可以看出，近几年来，外国投资者所占比例增加的速度较个人投资者更加明显。
      图四：韩国KOSPI200指数期货历年各投资者所占比例

      图五：KOSPI200指数期货个人和外国投资者与机构投资者各占的份额

      出现上述趋势的原因，应该是因为在Kospi200指数期货推出初期的时候，个人投资者对其相对缺乏了解，同时跟监管层为了控制个人盲目参与以及可能被国外资金操纵所带来的风险，制定的一些限制个人投资者和外国投资者参与的相关规定有关。在Kospi200指数期货上市初期确定了较高的交易单位和最低保证金要求，可见当时监管层并不鼓励个人投资者过分参与市场，同时对外资也有严格限制，市场设计以机构投资者为主体。随着市场的顺利运作，逐步放开了对外国投资者的限制，降低了交易单位和最低保证金的要求，也使股指期货能够拥有广大的个人投资者。
      以此为参照，可以预见未来沪深300指数市场投资者结构也会与此相似，初期将缺少一定规模的个人投资者和外国投资者的参与。首先当前合约价值设定的较高（按3800的指数点、12%的保证金，一手合约仍需13.68万元的保证金）限制了中小散户的参与；其次，当前国内期货市场并不像韩国那样已经在1998年7月对外资完全开放自由化，国内仍存在很多的进入壁垒。但是，要想使国内股指衍生品市场获得规模发展，满足各类投资者的投资需求，在我们各项准备工作做到位，市场步入平稳阶段之后，我们有必要调低其合约的价值或者推出相应价值较低的期货或期权合约，以满足中小投资者需求，提高市场的规模和流动性。另一方面，在相关法规逐步健全，国内投资者更加成熟时，我们也要逐步放开对外国投资者的限制，吸引更多国外资金的介入，这既符合我国对外开放的客观要求，也是国内期货市场逐步走向成熟的必然选择。